2021年中国经济的关键判断与应对

刚刚召开的中央经济工作会议对2020年无疑是满意的,虽然仍旧表示因外围(世界经济)因素,“经济恢复基础尚不牢固”。在惊涛骇浪的2020年终于过去之后,2021年中国经济将会迎来怎样的局面?

回答这个问题,首先取决于对2020年中国经济复苏原因及其代价的判断,其次取决于经济当局的政策选择与应对。

2020年疫情冲击造成海啸,中国经济首当其冲,却成为唯一一个交出高分答卷的国家。与美国大幅度扩张政府开支,并直接救助企业与居民不同,中国政府保持了审慎与节制,财政开支增幅、财政赤字规模都远低于美国。与此同时,中国更多地是通过信用体系扩张来支持经济。前10个月中国社会融资总额大幅上升了60%,支持企业、家庭与地方政府大幅度扩张了资产负债表规模。

在宽松信贷环境中,企业乐于大笔借贷,但并未大幅增加长线资本投资,以此提高自己防范风险能力,并推动复工复产。中国最早、最成功地控制住疫情传播提供了一个良好的环境,使得广泛的复工复产得以成为可能,加之在信贷支持下库存增加,两者共同作用,迅速推升了中国的实体经济活动与工业生产。

同期全球产业链正因疫情冲击而冰冻,而各国政府打开财政钱包则维持了经济需求,令中国恢复的产能得以部分地释放到海外市场,出口迎来错峰式繁荣。随着其他国家也逐步进入疫情后恢复状态,对中国出口呈现矛盾效应,一方面,内生需求可望替代财政刺激,全球贸易需求有望维持稳定,另一方面,别国生产能力的恢复可能重占其在全球供应链的传统比例,不利中国出口。两相抵消之下,中国出口错峰式繁荣力度可能面临消减,2021年出口预期维持个位数增长。

家庭部门在2020年大幅度地扩张了负债,以此支持了房地产市场被延长的繁荣。面对不利的就业与收入前景,家庭部门在2020年大幅度地削减了开支(以至于社会消费零售总额增速长时间位于零线以下),也降低了短期负债,却增加了超过5万亿元的长期负债,并支持商品房销售金额增加5.8%,到13.8万亿的历史同期最高值。由于房地产行业超长的关联行业链条,其直接与间接拉动效应占今年GDP增幅的48%以上。

随着广义房地产库存的积累、居民负债上升,房地产市场正在迎来其5年超长牛市的拐点,各地房价正在承受更大的压力。随着2021年各地加大对三条红线政策执行力度,不少房企,尤其是中小型房企无疑会迎来艰巨挑战,不排除一定数量房企退出市场,房地产投资增速也将随之见顶回落。

汇总企业、家庭与地方政府的情况,从总量指标看,2020年非政府非金融债务杠杆率快速飙升,目前约为222%,到年末将超越日本在1992年创出的记录,成为主要经济体历史最高值。从长期来看,这是疫情冲击之下,中国为复苏经济所付出的代价,压缩了未来的负债空间,加大了各经济体的负担,其力度与节奏都是不可持续的,2021年必然面临调整。

对企业、家庭而言,继续负债的成本很可能已经压倒收益,未来大概率进入边际信贷增量的收缩;而在资产质量降低、大量融资用于借新还旧的背景下,对企业而言,边际信贷收缩将传递到库存压力,更可能出现去库存而不是相反;对家庭而言,居民就业与收入增长预期减弱之后,消费需求短期难以大幅提振 ,核心CPI持续位于低位。这也是在“双循环”的大政方针下,尤其强调激活内需重要性的背景之一。