资金“堰塞湖”未来如何演变?

今年3月份以来,资金面持续表现出平稳向宽的态势,尤其是4月份,尽管面临缴税大月和债券供给环比增加,但资金利率依旧维持低波动,在超预期宽松的流动性驱动下,债市走出牛陡行情,10年期国债收益率录得今年1月底以来的新低。那么两个多月来,资金面持续超预期向宽的原因是什么?资金“堰塞湖”效应或是主因。

市场回顾:资金价格持续低位徘徊

3月份以来,市场资金面持续向宽,隔夜和七天期等主要回购利率低位波动,且波幅不大。4月份资金利率中枢较3月份小幅下行,且较2018年和2019年同期均明显下降。其中,4月份DR007和R007均值分别为2.11%和2.14%,较2019年同期分别大幅回落51bp和61bp,较2018年同期分别回落29bp和47bp。利率互换FR0071年由2月底的2.67%一路下行至2.46%(截至5月12日),表明市场对资金面预期较为乐观。同业存单方面,股份制银行1年期同业存单利率从2月末的3.16%下跌至2.9%,已经低于MLF政策利率水平(2.95%)。

资金面宽松不是央行投放的结果。3月份开始,央行逆回购操作多数维持在每日100亿元的低量水平,且多等量对冲;3月份MLF等量续作,4月份MLF(包括TMLF)净回笼61亿元。因此,央行操不存加量投放流动性的状况。

而从财政支出情况看,3、4月份财政投放节奏和幅度也尚难成为资金面宽裕的原因。3月份财政存款减少4854亿元,减少幅度弱于2019年(-6928亿元)和2020年(-7353亿元),跟2018年(-4802亿元)较为接近,也就是3月份财政支出并未高于往年;4月份财政存款增幅大于2019年。因此,财政支出也不会是流动性宽裕的原因,流动性持续宽松有更深层次的原因。

关注资金“堰塞湖”的含义和影响

(一)什么是资金“堰塞湖”

所谓的资金“堰塞湖”一般指的是流动性淤积在金融体系,一种情况表现为,央行加大流动性投放以应对经济下行压力,但实际的信用派生结果是紧的,或银行放贷意愿不高,或企业不愿借钱,即宽货币紧信用导致资金滞留在银行;另一种表现为,信用没有显著收缩,但资金使用效率不高,使得部分资金短期内滞留在金融体系内部,而形成“堰塞湖”。资金“堰塞湖”是流动性充裕的一种形象比喻,往往伴随着资金利率的下行。从当前的实际情况看,资金“堰塞湖”应该属于第二种情况,因为今年以来信贷数据持续超预期强劲。

(二)资金“堰塞湖”影响

3月份以来,银行间市场流动性较为充裕,一季度末,超额存款准备金率为1.5%,高于2017年(1.3%)、2018年(1.3%)和2019年(1.3%)同期水平,低于2020年(2.1%)。超储率是银行资金面情况的重要指标,超储率越高,往往代表银行体系可使用的资金越多,资金利率趋于下行。而从DR007和R007的走势和利差来看,银行和非银的流动性分层现象弱于往年同期,非银流动性亦持续宽裕。

图表1:银行和非银流动性分层弱于往年同期(DR007与R007利差)

资金“堰塞湖”未来如何演变?

来源:Wind,国金证券研究所

资金“堰塞湖”的影响目前看来主要有两个方面:

一是资金天性逐利,会追求短期更高的回报,因而往往会推高某些市场的资产价格。今年早些时候的楼市便是一例,而近期备受关注的大宗商品市场更是典型的受到资金投机的影响。春节以来,大宗商品涨势如虹,既有海外原材料供应和全球运力紧张的原因,也有国内碳减排导致供给减少和需求恢复引发的供需错配,可能还有流动性充裕造成的资金投机的行为,因为上周三(5月12日)国常会提出“要跟踪分析国内外形势和市场变化,做好市场调节,应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”后,周四周五铁矿石、钢材等大宗商品连续两天暴跌,其中铁矿石期货收盘价由5月12日1337元/吨,跌至5月14日的1173元/吨,两天累计跌幅达到12.3%。